高配息是阻礙股價上漲的主因

許多投資者總喜歡用配息率做為投資決策，於是市場上紛紛出現高配息商品。任何投資商品除了配息之外，資本利得俗稱價差也是很重要的獲利來源，所以法人機構都會用總報酬評估投資績效，就是將配息及價差一起計算的投資報酬率。

雖然總報酬為專業機構所採用，但卻得不到散戶的認同，我百思不得其解。經過詳細探究原因，才發現許多投資者認為，只有配息才是真正拿到手的獲利，而價差是尚未實現的獲利，是有可能再跌回去的。

投資者對資本利得或價差沒信心，原因在於對股價的漲跌不夠理解。影響股價漲跌的因素，除了短期市場波動之外，另外一個重要因素是個股獲利持續成長，也就是盈餘一年比一年多。市場短期的波動造成的價差的確不可靠，但是因為實質獲利成長所推動的股價上漲，卻是扎扎實實的一波一波往上走。

盈餘與市價的關係如圖 1所示，淺綠色的是股票的淨值，深綠色的是盈餘，而橙色的是市值。盈餘的金額是企業營運的獲利，表現在財務報表的綜合損益表。而市值是市場決定的，隨時都在變動。每一年的盈餘若沒有配發出去，就會加入淨值行列，也就是留在公司裡繼續投資。只要每年的盈餘持續上升，留在淨值的這塊餅就會愈來愈大，市場賦予的股價就會愈來愈高。也就是說，盈餘沒有以現金配發出去，總淨值這塊餅才會長大，總市值這塊餅才會跟著變大。

圖 1：市值、盈餘與淨值的關係

簡單說，短期市場波動所造成的上漲終究得校正回歸，獲利支撐的上漲猶如圖 1中綠色這塊餅，就會一直變大，股價就不會回頭，這樣的價差跟配息一樣都是透過營運獲利得來，都是一樣的扎實。就拿護國神山台積電(2330)這檔股票來看（如表 1），2013年度每股盈餘7.26元，2020年度每股盈餘19.97元，7年成長了175%。股價2013年平均收盤價104.09元，2020年則是378.65元，平均收盤價上漲263%。可以很明顯的看出，台積電股價上漲的支撐來自於獲利的成長。

再看台積電的現金配息，2013年每股盈餘7.26元卻只配發現金3元，剩下的4.26元留在公司持續投資，2020年每股盈餘19.97元，卻只配發現金股利10元，當然剩下的9.97元留在公司，所以台積電的淨值也是一路成長，這也代表綠色這塊餅也一直長大。盈餘留在公司沒配發出去，殖利率當然就低了，2013年時平均殖利率僅有2.88%，到了2020年的平均殖利率也只有2.64%，從現金配發的殖利率來看，實在不值得一提，但是股價成長卻是驚人，而且不會回去了。

台積電因為處於成長期，營收要成長就要蓋新廠房，就會需要注入資金，當然可配發的現金就比較少。等半導體產業處於成熟期時，需求不再成長，但也不會衰退，盈餘到時就會全部配發出來．到那時候股價就不再成長，殖利率就會攀高。也就是說，目前沒有配發回來的現金，就是期待未來可以配發更多現金回來。這就好似往上跳高，必須先蹲下來才會跳得高，道理是一樣的。

鮮明的對比就是中華電(2412)，中華電的現金配息一直都很穩定，現金殖利率也比台積電多出很多。從表 1可以看出2013年每股盈餘5.12元，現金配息4.53元，盈餘的88.5%全部配發現金了。2020年更是厲害，每股盈餘4.31元，現金配息也是4.31元，盈餘的100%全部配發現金。當然殖利率就高居不下了。因為盈餘都配發出來了，所以淨值那塊綠餅一直沒有長大，股價當然也不會成長，2013年收盤平均價94.11元，2020年109.25元，只有微幅的成長16%。

道理也很容易理解，電信產業處於成熟期，中華電營收靠手機話費及上網，目前幾乎人有一機，所以營收已經到了飽和，每年營收幾乎沒有太大改變，獲利當然很穩定。營收不會成長，獲利也就不會成長，股價當然停滯不前。

同樣的道理也可以應用在ETF，目前台股的ETF一般分成市值型及高股息，最典型的代表就是0050以及0056這兩檔，0050的權值股包含了成長型及高股息，而0056則僅標榜高配息。

很明顯的，在2013~2020這期間，0050的價差就相當明顯，2013年每股盈餘3.31元，2020年每股盈餘5.19元，成長了57%。2020年度收盤平均價2013年為56.16元，2020年為96.94元，成長幅度為73%，可以看出盈餘及股價的關聯。而高股息的0056價差就很少，2013年每股盈餘1.82元，2020年每股盈餘2.34元，成長了29%。年度收盤平均價2013年為23.53元，2020年為28.54元，成長幅度只有22%。同時也可以看出0056的殖利率平均都比0050高出許多，但是股價成長就是比較少。

從產業生命週期來看，成長期之後才是成熟期，而成熟期之後就是面臨衰退期，所以成長期的股票之後，所面臨的只不過是成熟期，也還不至於落到衰退。只有成長期才會將盈餘留下再投資，股價才會穩定上漲，到了成熟期就會跟中華電一樣手中滿滿的配息，但是股價卻是長久聞風不動。

雖然台積電獲利高度成長，但並非每一檔低配息率的個股，都會向台積電一樣。即便盈餘再投入，但是獲利可不一定會成長，當然就無法帶動股價上揚。所以最好的方式就是投資ETF，一次持有一籃子股票，不追求每一檔個股獲利都會成長，只要能獲得平均即可，而這也是資產配置的精神。

就像追蹤台灣50指數的0050或006208，持有的都是台灣上市公司市值前50名的個股，並沒有刻意挑選成長股或高股息，十年含息年化報酬率13.6%，累積報酬率257.9%。而刻意高股息的0056，價差就有限了，十年含息年化報酬率8.69%，累積報酬率只有130.1%。

其實，高股息反而是推動股價上漲的反向指標，高配息率代表沒有持續投入，唯有再投資獲利才會成長。只要股價上漲來自於獲利的成長，這樣的資本利得就會是扎實的，投資者也不用擔心只是曇花一現。了解這些道理之後，投資者才能安心的享受資本利得所帶來的獲利。

表 1：不同年度的指標

股票簡稱	年度	每股 盈餘(元)	現金 股利(元)	平均現金 殖利率(%)	年度平均 股價(元)
台積電	2013	7.26	3.00	2.88%	104.09
	2020	19.97	10.00	2.64%	378.65
中華電	2013	5.12	4.53	4.81%	94.11
	2020	4.31	4.31	3.95%	109.25
0050	2013	3.31	1.35	2.40%	56.16
	2020	5.19	3.75	3.87%	96.94
0056	2013	1.82	0.85	3.61%	23.53
	2020	2.34	1.60	5.61%	28.54

資料來源：除了0050及0056的每股盈餘怪老子自行計算，其他均為證交所 怪老子整理
平均現金殖利率 = 現金股利/年度平均股價

本文刊登於Smart智富月刊279期(2021 11月)