股票殖利率不等於投資報酬率
日期：2020-02-02
定存股的投資者喜歡用殖利率衡量一檔股票是否便宜，常常誤把殖利率當成投資報酬率。然而股票的殖利率只代表一年獲得的報酬率，跟未來的配息無關，投資者要求的報酬率就跟未來可能發生的配息相關，未來配息愈能掌握，投資者要求報酬率就愈低，反之未來配息愈不確定，承擔風險就愈大，投資者要求的報酬率就會愈高。
當未來可以收到的現金配息，跟殖利率計算所用的配息一樣，在這條件下殖利率才會等於報酬率。理由是一檔證券的價值是由未來現金流入的現值決定，因為定存股挑選準則就是具有穩定的現金配息，投資方式也是最容易的買進持有，只要以未來拿到的現金配息求出現值，現值加總後就是定存股的價值。
只要用Excel的現值函數PV，就可以計算一段期間收到配息現值，公式如下：
總現值 =-PV(要求報酬率, 年數, 每股現金股利)
以上述中華電為例，2018年現金配息4.479元，若要求報酬率為4.1%，50年收到的現金配息總現值為94.6元【=-PV(4.1%, 50, 4.479)】。若時間拉長至100年的配息總現值為107.3元，1,000年的配息總價值為119.2元，也就是前50年的配息值94.6元，第50年至100年的配息總價值只增加了14.7元，第100年後的配息總價值只增加2元。圖一列出了領到不同年數總配息的現值，可以看到愈晚領到的配息愈不值錢，最後趨近於109.2元。也就是說，現在用109.2元買入中華電，若是未來每年都可以收到4.479元的現金配息，每年的投資報酬率為4.1%。
圖一：愈久領到的配息價值愈低
其實，這樣的結果與永續年金(Perpetual annuity)的公式求出來結果是吻合的，永續年金的現值就是未來現金流入除上要求報酬率，而定存股的現金流入就是每年領到的配息，若持續至永遠，配息的總現值等於：
現值 = 每年現金配息 / 要求報酬率
以永續年金公式計算，中華電未來每年都可以領到4.479元，直到永遠都可以領到，若要求報酬率為4.1%，那麼中華電的股票價值就是109.2元，跟用Excel的PV函數計算，領到100年的配息總現值相差無幾，與拿回1,000年的配息現值來看幾乎一樣。
永續年金代表配息可以領到永遠，這看起來或許很荒謬，但從圖一數字來看，領50年配息跟領1,000年配息的總現值已經相差無幾，也就是說50年後才拿到的配息幾乎一文不值，可以考慮不計。
定存股的殖利率等於現金配息除上股價，這只是過去一年的成績，並不代表未來。若要將殖利率當成要求報酬率，那麼就必須假設每年可以領到配息至永遠。例如中華電2018的現金配息4.479元，2020/2/14日的收盤價109.5，所以殖利率為4.1%，若殖利率看成每年的報酬率，就是基於未來每年都可以拿到4.479元現金配息的假設，這條件才會成立。
以上例子說明殖利率當成投資報酬率，必須可以收息至永遠，只適用於穩定獲利的股票，否則殖利率不會等於投資報酬率的。收息愈穩定的股票，投資者所承擔的風險愈小，要求報酬率愈低。反之，收息愈不穩定的風險愈高，投資者要求的報酬率就會愈高。所以，除非市場失能，好股票被低估，否則很難找到收息穩定的股票，殖利率又非常高。
例如2020/1/14日證交所公布的殖利率排行，最高的大東紡織(1441)，2018年現金配息0.4元，股票股利2.904，總共3.304元，股價9.1元，殖利率高達36.3%。這樣的殖利率實在高的異常，股價只有9.1元實在不合理。原因之一是將股票股利也計算在內，另外就是跟過去績效不吻合，2013~2018年的年度EPS都是虧損，當然不會有任何配息及配股，只有2019年透過業外的獲利，當年EPS突然竄高至11.66元，所以只有一年有配息。這樣的配息會不會持續有很大疑問，更別提每一年都可以穩定的獲利至永遠，所以殖利率才會高的嚇人。
接著再看華祺(5015)這檔，2018配發現金股利4.2元，1/14收盤價37.65，殖利率11.2%，比起中華電的殖利率也高出不少，但還不至於誇張的地步，只要看一下過去歷史配息就知道了，2014~2018分別為3元、2元、2.5元、3.1元、4.2元，每一年都有配息，近年來也是呈現成長趨勢。因為現金殖利率是以最近一年(2018)配息4.2元計算的，除非未來每年都可以收到4.2元現金股利，否則殖利率是被高估的。2019年雖然尚未配息，但是2019年的每股盈餘卻是衰退的，前3季累積每股盈餘只有2.17元，比起2018年前3季的3.97元跌幅高達45%。就是因為配息的波動大，所以市場才會要求較大的投資報酬率。
圖二：中華電與華祺現金配息
中華電殖利率只有4.1%，而華祺卻可以擁有11.2%的殖利率，也不是說投資華祺優於中華電，若要安全就選擇中華電這類股票，要報酬率就投資類似華祺這類股票，隨個人風險承受度而定。投資並不是找最安全的股票，也不是要找獲利最高的標的，而是在風險與報酬之中找到折衷點。更精準的說法，在可承擔的風險之下，找到最高的報酬。
以上這些數據都是歷史紀錄，雖然投資看的是未來，只是歷史績效可以當成有力的參考，即便是過去表現不錯的股票，沒有人可以保證未來也會不錯，最好的方式是做好資產組合，不要持有單一個股，將不同產業的股票組合起來，才能夠減低風險。這就好似目前的聯考制度，成績是過去紀錄，建國中學與北一女擁有成績最好的一群人，雖然這群人中沒辦法保證每一位都會考上最好的大學，但這群人可以在最好的大學中佔最大比例，這是無庸置疑的。簡單說，不要一昧的看到殖利率高就認為不錯股票，看看未來的配息是否可以持續領到才是重點，配息愈不穩定的股票殖利率就會愈高，愈穩定配息的股票，殖利率就會愈低，兩者的取捨就看個人風險承受度了。
