盈餘推升的價差 一路上漲不回頭

對股票漲跌不夠理解的人，總認為股價總是漲漲跌跌，最後會回到原點，到時空歡喜一場。我年輕時也是這樣想，總認為投資股票跟賭博無異，尤其是股市大跌時期，看到有人玩股票導致家破人亡的新聞，更是讓我對股票心生畏懼。股價表面上看似沒有規律，但實際上卻是有跡可循，一路循著盈餘的脈絡往前走。

剛開始學習投資時，我就一直想知如何算出一檔股票值多少錢，否則又該如何判斷出價多少。看過不少投資學後，我才知道一項資產的價值，就是將未來每一筆回收現金的現值加總。而一檔股票未來可以回收多少是未知的，即便是長期投資，未來每一年可以拿回多少的配息，也是不確定的，那麼股價不是不能計算了嗎？

雖然股價無法精確計算，卻可以用經驗法則推算，即便未來可回收的現金配息無法知道，但從過去歷史配息推估，就可以用股息折現法估算一個數字。例如一檔股票未來每一年都會領到5元的配息，股價就可以用永續年金的公式評估，公式也很簡單：

股價 = 每股配息 / 要求報酬率

例如中華電(2412)，自2016~2020的每股現金配息分別為4.94, 4.8, 4.48, 4.23, 4.31元，平均起來每年4.55元，若是要求的報酬率為每年5%，股價只值91元。以2021/11/12日收盤價112.5元反推，要求報酬率只有4.0%。這代表中華電未來每一年若都配息4.55元，用112.5元的價格買，投資報酬率為每年4.0%，用91元買則有5.0%的報酬率。因為市場當日成交價為112.5元，也就是市場上的投資者認定投資中華電，報酬率只要4.0%就滿足了。

上述公式也可以改寫成：

每股盈餘/股價=要求報酬率

只要要求報酬率不變，每股盈餘及股價比值就不該改變。這也意味每股盈餘若不變，股價就不會改變。中華電的盈餘就是因為都沒大幅變動，股價也只會在112元上下變動，而且變動幅度不會很大。除非中華電有另外新的投資項目，可以讓盈餘提升，否則股價就不會偏離過大。從上述公式也可以得知，股價除上每股盈餘就是本益比，相當於1/要求報酬率。

另外再看統一超(2912)，主要經營的業務為便利商店，獲利金額跟7/11的店家數量明顯有關。從統一超網站得知，1995年的店家數量只有1,000家，到了2021年突破了6,000家。本期淨利也是等比例的成長，1995年時當年淨利11.2億元，而2020年淨利為102.4億元。這期間7/11店家數成長了6倍，而每年淨利成長了9.1倍。每股盈餘變多了，股價當然也會上漲囉。

然而，統一超每股盈餘(EPS) 2000年為2.6元，到了2020年9.9元，只有3.8倍的成長，再看2000年平均收盤價112.7元，2020年為283.5元，也只是2.5倍的漲幅，跟店家數及淨利不成比例。主要是沒有考慮配股的效應，2000年所持有的一張(1000股)股票，到了2020年含無償配股等於2,013股，也就是EPS及股價都要乘上2.013倍才正確。

所以2020年EPS 9.9元，但實際上到手卻相當於2.013股的EPS，也就是19.9元。股價也是一樣，當年一股112.7元，買入一張就是11萬2,700元。持有至2020每股平均價格為283.5，但是擁有2,013股，價值56萬9,679元，當中價差45萬6979元，還不包括這些年來所領到的配息。

這也說明，必須營運規模變大，盈餘才會成長，股價就自然跟著上漲。更重要的是規模成長後，盈餘並不會縮減，除非是產業前景出問題，也就是股價不會回去了。統一超店家數已經來到6千多家，除非純益率變低，否則獲利就不會回去。只是店家數也已經趨近飽和，未來成長勢必緩慢，除非有新的投資項目，否則要有大幅成長也是有限。

不是只有統一超如此，只要營業規模會成長，獲利才會成長，股價才會上漲，而且上漲後不易回頭。股價的變動跟獲利有直接關連，但是要注意的是，獲利也不一定跟規模成正比，還得看純益率。統一超屬於傳統產業，純益率不容易改變，所以未來風險較小。而科技業就不是這樣了，新的技術一出來很有可能就失去競爭優勢，純益率就會受到挑戰，這樣的話規模愈大反而是個累贅。不過投資者只要運用資產配置得宜，也不用太擔心，至於該如何做並非本文重點，就不多做敘述。

我要強調投資不要只看配息，價差才是股票真正的獲利來源，價差並不是隨便喊價，也不是空中樓閣，只要有盈餘支撐，價差一上去就再也不回頭。

本文刊載於經濟日報網頁