減資造成的股價上漲只是虛胖

近年來上市櫃公司流行現金減資，國巨(2327)尤其是其中代表作，從220億元的股本一路現金減資至今年的35億元。股價從2012年平均每股不到10元的股價，到了2018/4/11收盤每股545元，真是醜小鴨變天鵝，漲了約50倍。潤泰全球(2915)也不惶多讓，在近期發佈了現金減資消息，除了配發現金股利每股4元之外，還要辦理現金減資，每股發還股東現金4元，想必減資後潤泰全的股價也會往上飆高。

國巨(2327)歷年母公司財報

資料來源：公開資訊觀測站

國巨的股本雖然從101年的220億元，一路減資到106年剩下約35億元，然而營運的資產並沒有減少，都落在500億元上下，股東權益也差不多維持250億元，本期淨利雖有成長，從101年的11億元至106年的66億元，成長了大約6倍左右，可是EPS卻從每股0.5元至15.64元，成長了31.28倍。為什麼會這樣，除非對股本進一步了解，否則就無法了解其中的竅門。

其實，這些現金減資的公司，真的是現金多到需要退還股東，還是另有所圖，從財報不難看出端倪。潤泰全在106年合併年報中，長期借款高達198億元，短期借款及短期票券加起來也有約58億元，顯然並沒有現金過多的問題。潤泰全在106年處分了高鑫零售股票(大陸大潤發的股權)，現金部位確實不少，然而直接配發現金股利就好，又何必現金減資呢？真正的原因是股東不用繳納綜合所得稅，而且股價還回往上飆。

減資為何會讓股價飆高，股票的價值由未來盈餘決定的，跟股本及淨值都沒有關聯。只要未來的獲利一年比一年高，股價就會往上漲。反過來也一樣，若是年年虧損，股票價值就會往下掉，而且會低於淨值。淨值只是目前的帳面價值，而股票價值是反應未來淨值的結果，淨值愈來愈多，股價就會愈來愈高。但若是未來盈餘預估沒有改變，股票的價值也就不會改變。

以這樣的角度看增資及減資就會很清楚。用最單純的配發股票股利為例，不論是盈餘或資本公積配發新股，公司的資產及負債都沒有改變，總權益也沒有變，只是將權益科目中的未分配盈餘或資本公積移到股本去，結果股本變多了，而未分配盈餘或資本公積變少了，股東總權益沒有改變。更重要的是公司的營運不會因為配股而受到任何影響，所以未來盈餘預估也不會改變，股票價值當然維持不變。然而要分配盈餘的股數增加了，每股價值也得等比例減少，所以除權後的參考價就是這樣計算出來的：

除權前股價 x 除權前股數 = 除權後股價 x 除權後股數
∴ 除權後股價 = 除權前股價 × (除權前股數 / 除權後股數)

例如除權前收盤價為100元，每股配發2元股票，也就是每1,000股配發200股，除權後股數增加至1,200股，那麼除權後的參考價就是83.33元【=100*(1000/1200))】。假若除權前擁有1,000股，收盤價每股100元，總共價值10萬元。除權後雖然股數增加至1,200股，但是股價剩下83.33元，總價值也一樣是10萬元。注：證交所的公式【除權後股價=除權前股價/(1+配股率)】結果也是一樣，所以也是83.33【=100/(1+200/1000))】。

現金股利對股票價值的影響相對單純，每股的股票價值實質減少了配發出去的現金，股數沒有改變，所以除息後的股價等於除息前收盤價減掉每股現金股利，除息前每股100元的價位，每股配發現金2元， 除息後的每股剩下98元的價值。不過配發出去的現金實質落入股東口袋，所以對股東而言持有的總價值還是每股100元，只是2元在自己口袋，剩下的98元是股票價值。若是股票及現金兩種股利都配發，就得除息又除權。例如106年10月12日，為升(2231)每股配發現金8.5元，每1,000股配發100股，除權息前收盤價369.0，除完權息後的參考價為327.72 【=(369-8.5)*(1000/1100)】。

圖一：台灣證券交易所公告的為升除權息參考價

減除股利參考價 = (除權息前收盤價-息值) / (1+無償配股率)
台灣證交所除權除息計算結果表

減資後股本減、股價升 但股票總價值不變

股票減資也跟增資完全一模一樣，只要股票總價值沒有改變，股數增加要除權，股數減少當然也要除權。也就是說不論是配股或減資，在預估盈餘沒有改變的條件下，股票總價值就不會改變，當發行數量增加或減少時，股價就得重新換算除權後的價格。換算公式還是以除權前後價值相等所推導出來的，只是除權前股價得先扣除現金配息及退還股款，公式如下：

(除權前股價-配息-減資退還股款) x 除權前股數 = 除權後股價 x 除權後股數

除權後股價 = (除權前股價-配息-退還股款) × (除權前股數/除權後股數)

這次潤泰全預計現金股利每股4元，以及現金減資4元，減資後每1,000股減少400股，所以只剩600股。假若停止買賣前收盤價跟目前(4/3收盤)一樣每股56.7元，那麼減資後的第一個交易日開盤參考價為81.17【=(56.7-4-4)*(1000/600)】。潤泰全的未來營運狀態都沒改變，盈餘預估也沒變，每股還配發出來8元現金，可是股價卻從56.7元上漲到81.17元。這若不是虛胖，甚麼才是虛胖。

潤泰全若是現金過多想要配給股東，不管是現金配息4元、現金減資4元，或者是全部現金配息8元，每股股東都可以領到8元現金，公司所要支付的總現金也是一樣多，差別只是減資會讓股本減少，沒有減資股本維持一樣，但不論哪一種對公司的營運一點都沒有影響。

同樣的道理，盈餘若要留在企業繼續再投入，可以選擇配發股票股利或不配發股票股利，不管哪一種方式也不會影響企業營運結果，所以股票價值維持一樣，既然這樣又何必配發股票股利來稀釋股權。大立光(3008)就是選擇不配股的方式再投入，每年的盈餘持續再投入而且沒有配發股票，所以股權都沒有被稀釋，才會造成超高的股價，成為台灣股市中的股王。股票漲跌要分清楚是實際上漲，或是股價變高但總價值不變的虛漲，把股票價值弄清楚之後，才能對股價操弄免疫，否則只能在市場上任人宰殺。簡單說，重要的還是盈餘，盈餘不變股數多了，股價就會變低，股數少了，股價也會變高。股價的重點是未來盈餘是否變高，而不是單純操弄股本。

本文刊登於Smart智富月刊237期58頁(2018 5月)