從大立光看成長股的特徵

大立光(3008)在2017/1/12的收盤價來到了每股4,240元，本益比27.09以及高達8.39股價淨值比。投資者為什麼願意出這麼高的價格來買呢？主要原因就是看準大立光的成長性。可是大立光的配息率只有35.3%，本益比又這麼高，股價波動也好大，這樣還值得投資嗎？大立光會出現這些現象主要是因為盈餘成長，所以透過大立光來看看是不是成長的公司都會這樣。

首先複習一下甚麼叫做成長，就是稅後淨利一年比一年多，例如圖一的大立光的稅後淨利圖，稅後淨利從2008年的24.9億元成長至2015年的241.6億元，僅僅7年就成長了10倍，複合成長率相當於每年38.4%。這真是一個驚人的數字，難怪大立光一直盤據台灣的股王，真是實至名歸。

表一：大立光(3008)配息率愈來愈少

圖一：大立光(3008)稅後淨利7年成長近10倍

配息率為何跟企業的成長會有何關聯呢？在談配息率之前得先了解一下股東權益報酬率。股東權益報酬率是稅後淨利除上平均股東權益，也是股東權益的成長率，稅後淨利愈高、股東權益報酬率就愈高。不過，股東權益報酬率只能反應當期的成長，並非長期的成長。

企業若要長期成長就跟配息率相關了，可以用可持續成長率(Sustainable Growth Rate)的公式來說明：

可持續成長率 = 股東權益報酬率*(1- 配息率)

配息率就是每股配發的股息除上每股盈餘(EPS)，從上述公式可以看出，如果當期的獲利全部再投入，那麼配息率就會是0，這家企業可持續成長率等於股東權益。如果將全部盈餘都配回給股東，可持續成長率就是0，也就是說配息率愈高，成長的動能就會被削弱，企業長期的可持續成長率就會被打折。

例如大立光2015年每股盈餘180.1元，配發現金股息63.5元，所以配息率就是35.3%。大立光2015年的股東權益報酬率44.1%，可持續成長率等於28.5%。也就是說，如果大立光該年度的盈餘都沒配發出去，那麼可持續長率等於股東權益報酬率44.1%，可是該年度將盈餘的35.3%配給股東了，所以可持續成長的力道只剩28.5%。

所以從股東的角度來看，配息率愈低應該是好事一樁。大立光2013年度每股盈餘(EPS)71.64，而配息只有28.5元，大立光的董事會為何不將盈餘全部配出來呢？就是因為董事會認為將盈餘留在公司，未來可以創造出更多的獲利，果不其然當年的盈餘成長率102.3%，也就是所留下來的錢多出了一倍出來。如果當年全部配出來，股東拿回的配息應該很難創造出一年一倍的獲利。

雖然高成長的企業會出現低配息率的現象，但並不是低配息率的企業就是高成長，如果公司之前有累積虧損，這年有獲利時當然要先彌補虧損，所以也無法將獲利配發出去，也會出現低配息率。

有一些企業的配息並不是從當期的盈餘中配出來，而是將過去所賺的盈餘配發出來，這些企業的配息率都會高於100%，也就是配息金額高於EPS。例如中和紡織(股票代號1439)在2015年的EPS只有0.01元，可是該年度的配息金額卻是0.5元，配息率高達5,000%，可見配息金額就是在吃老本。

另外虧損的企業也有可能配發盈餘，雖然當期是虧損的，但是過去的保留盈餘還是正值，某些企業也有可能配息的，要辨認這類型企業也很容易，只要看到配息率為負值就是了。例如威剛(3260) 2015年的每股虧損0.2元，但仍然每股配現金0.5元。配發現金股息就是減少資產，所影響的就是未來的營收，如果公司都已經虧損，代表企業的資產已經縮水，這時候還要將現金還給股東，這類型企業不只不會成長，更會造成盈餘衰退，最後當然會反應至股價。

高成長的企業的另一個特徵就是較高的本益比，本益比的意義其實就是還本的年數，例如中華電2017/1/11日收盤每股101.5元，最近四季每股盈餘5.38元，所以股價除上每股盈餘就是本益比18.9 【=101.5/5.38】。投資者拿出101.5元去投資，每年可以獲利5.38元，得要18.9年才會回本，所以本益比愈小愈有價值，因為回本時間愈短。

會以中華電為例，因為中華電並非成長性的公司，而本益比用於衡量非成長的企業比較準確，因為本益比是假設每年的獲利都一樣。而成長企業的盈餘一年比一年高，若使用相同的本益比來衡量，就會錯估回本的年數。例如大立光2008年EPS為每股18.62元，若使用中華電的本益比18.9推算，合理股價只要351元。事後證明大立光EPS成長速度相當快，不到7年就回本，所以大立光若是18.9年回本，合理股價當然要更高才行，也就是較高的本益比。

盈餘成長的股票當然人人喜愛，只是股價的波動也會較大，這也是成長股票的宿命。投資者會預期盈餘成長，以預設的成長率來評估股票價值，每當成長率有所變化時，股價就會跟著上下調整，或者說小幅度的成長率變化就會造成巨幅的股價波動。

例如大立光2013年稅後盈餘從96億元跳到2014年的194億，成長率為102.3%。這時候市場的想像就很大了，就會以較高的成長率預估未來的盈餘，結果隔年並不如預期只剩24.3%，股價就會跟著調整了。所以股價從3,715元(2015/7/31)跌落至1,790元(2016/1/30)，再回升至現在的4,240元，可以看到波動幅度實在嚇人。反觀沒有成長的中華電，同時期的股價波動就輕微許多，最低不會超過87.5元，最高也只有125.5元，而且整個走勢也平穩許多。

相對於成長股就是非成長股，但是這名詞不好聽所以又稱為價值型股票，這類型股票的盈餘雖然不會成長，但只要獲利穩定，配息的變化就會較小。用本益比估算合理股價也較為準確，只要買在合理價位價值就出現了。也因為配息穩定的特性，股價波動自然小，就更是適合定存族群了。

之，幾乎所有的成長股都具有低配息率、高本益比、以及較高的股價波動這些特徵，乍看之下都是負面的訊息，但只要了解成長股特質，就會知道這是自然現象了。至於成長股比較好還是價值股比較好就因人而定。不喜歡上沖下洗的投資者，就投資價值型股票，因為這類型股票比較能長期持有，心臟也比較不會受損。喜歡股價一飛衝天的，成長股確實不失為好的選擇。

本文刊登於Smart智富月刊222期58頁(2017 2月)